国投瑞银基金总经理 王彦杰

一、市场回顾

政策预期博弈与地缘扰动主导波动

2025年3月，全球金融市场分化，美股明显回调，A股反而表现相对坚挺。特朗普关税威胁下，美国衰退叙事升温，美国例外论明显动摇，“东升西落”的共识逐渐强化。市场博弈特朗普关税政策的烈度及落地可能性，权益市场在不确定性中小幅上涨。

回顾2025年2月，美股下跌，欧股上涨，亚洲股市除日本外小幅上涨，中债利率上行，美债利率下行，商品农业类下跌，金属类上涨。具体而言，权益市场上证指数上涨2.2%，标普500下跌1.4%；债券市场方面，美国10年期国债收益率下跌至4.24%，中国10年期国债利率上升至1.715%；大宗商品领域，布伦特原油下跌4%，沪铜上涨1.52%，纽约黄金上涨8.9%。美元指数小幅下行，2025年1月CFETS人民币指数下降0.79%，美元指数下降0.2%。

二、市场展望

海外市场紧盯政策拐点与避险传导，国内市场情绪有所降温，全球经济形势不确定性导致外围市场波动较大。

特朗普关税政策成为市场交易主线，3月特朗普对中国及墨西哥加拿大再度加增关税，而加征关税预计对美国经济将形成严重反噬。中间品的贸易壁垒增加将大幅降低美国企业的生产效率，而最终品的关税抬升将直接抑制消费与投资。并且，穷人的可支配收入会被关税侵蚀得更多。此外，特朗普的贸易政策将显著影响美国金融条件即财富效应，如美股下跌导致企业IPO难度增加，信用债利差拉大影响中小企业资金可得性。这在一定程度影响全球商品部门周期重启的逻辑，美国例外论明显动摇。

围绕资产反转交易这一逻辑，当前海内外市场交易存在两条主线：

一是海外波动率交易和资金流动频繁，背后是特朗普关税政策可预测性低，地缘风险及经济衰退风险增加。

特朗普关税政策朝令夕改，资金轮动转向防御板块，美债曲线陡峭化。今年以来美国基本面降温+科技优势收敛+政策不确定性上升，导致美国例外论明显动摇。

首先，特朗普关税言论对外加大贸易摩擦，恶化美国与盟友的地缘关系，对内带来经济“滞胀”风险，基本面明显降温。其次，财政紧缩+DOGE推动裁员等进一步抑制国内需求，拖累经济增长。此外，DeepSeek带动中国科技股估值重估，德国财政扩张为经济注入确定性，美国相对其他经济体优势明显回落，全球资金再配置，回流母国市场。

最终，带来高估值、高拥挤度的美股趋势性反转，尤其市场集中度更高的美国科技七巨头指数已回调幅度更大。

二是国内股市持续进行估值修复，后续能否形成新趋势仍需等待数据、业绩等确认。

去年底以来，国内政策托底态度明确+AI科技革命带动港股实现两轮估值重估，摆脱了长达3年的熊市逻辑。2021年以来，港股市盈率由高点的16倍持续调整至2024年9月底的8倍左右估值，处于过去10年以来10%分位数水平，配置性价比较高。

而在政策转向、企业盈利改善以及AI叙事的催化，自2024年9月底部至2025年3月高点，恒生指数实现了约45%涨幅，恒生科技指数最高实现了80%的涨幅，属于典型“反转交易”。

从估值角度来看，国内消费板块估值较为便宜，较21年的高点61倍的市盈率水平已回调超过60%。从政策变化看，提振消费方案将改善居民收入放在首位，包括促进工资性收入增长、通过稳住股市拓宽财产性收入渠道等方面。不过考虑到居民财富中股票占比仍较低，且股市波动较大，较难形成持续的财富效应。相较之下，地产销量以及房价数据在创建消费场景、表征收入预期以及扩大财产性收入等方面对消费需求的指示效果更优，关注后续地产数据是否修复。

三、资产配置策略

美国“对等关税”引发贸易摩擦升级与美国经济衰退担忧，全球市场巨震，恐慌指数VIX飙升至疫情以来高位。我们认为短期需要提防恐慌性抛售带来连锁反应，引发全球流动性危机，中长期防范美国衰退风险。前者演绎节奏更快，波及范围更广，表现为资产的普遍下跌；后者持续时间更长，潜在调整幅度更深，避险资产显著优于风险资产。

资产配置方面，关税后续的落地情况与各方博弈、反制、政策对冲将是重要观察点。从对冲手段来看，国内稳市场政策先行，后续观察逆周期政策，全球贸易体系、国内改革政策也值得关注。

债券、黄金等避险资产仍相对占优，权益市场波动较大，建议寻找区域与板块的结构性机会。

流动性危机下，市场根据资产风险由高到低依次抛售，商品≈股票>高收益债>黄金>美债，若市场抛售波及到国债等高等级资产，可能会触发美联储紧急救市，届时可尝试顺势“抄底”避险资产，而市场修复顺序根据风险由低到高反向展开。若美国经济发生衰退，美债、黄金、美元等避险资产表现或明显占优，滞涨风险下更关注TIPS美债和黄金等抗通胀品种。当经济走出衰退后，交易可能发生反转，原油、铜、美股等风险资产或成为高胜率资产并领涨。

根据对市场形势的系统性评估，我们提出一个平衡稳健收益与增长潜力的资产配置方案。

在股票投资方面，关税冲击全球贸易秩序，引发市场对全球经济衰退的担忧，业绩预期叠加风险偏好下降导致短期防御为主。不过，中央汇金、社保等坚定增持股市，有利于指数层面的稳定，风格上利好大盘股，结构上围绕红利股(央国企回购)+内需品种+自主可控+贵金属布局，珍惜扰动带来的增持机会，规避高估值中小盘和苹果产业链等方向。

在固定收益投资方面，关税政策大超预期，明显冲击全球经济和风险偏好，国内宽货币概率增加，债市处于顺势当中。不过市场演绎速度较快，经济扰动较年初增多，而资金宽松程度不及当时，加上逆周期政策，十年期国债收益率如我们预期挑战前低，但短期继续下行空间有限。不过，考虑到经济增长考验在二季度将到来，降准降息在二季度兑现的概率增加，当前债市风险仍有限，建议继续持仓。后续关注扩内需政策如何发力，4月政治局会议是重要的关注点。投资者行为+流动性担忧放大美债短期波动，除了风险偏好有所修复外，几个扰动市场的因素可能是对冲基金基差交易爆仓、主权机构抛售等。我们认为前者影响偏短期，只要美元货币市场融资功能正常，个别机构爆仓可能反而是机会；后者更偏长期，可能根本上美债影响避险属性和全球资金配置美债积极性(美元汇率亦可验证)，但短期未必会有很大的实质性影响。不确定较高环境下，建议紧盯美元流动性，如果未全面恶化，可依托赔率小仓位进行博弈。

在商品配置领域，关税冲击下商品情绪普遍偏弱，美国衰退或成为基准情形，黄金风险释放后仍具备较高配置价值；OPEC宣布增产+全球需求放缓，原油表现较弱；在美国引导制造业回流以及中欧财政扩张的背景下，铜等或仍有结构性需求支撑；越韩反倾销等因素影响下，黑色价格整体承压，不过政策对冲预期下或有交易机会。

数据来源：本报告中各类数据来源于Wind、国投瑞银基金。

特别提示：国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；美元指数大幅上行的风险等。本文观点仅供投资者参考，非投资建议，不属于对任何投资收益或本金安全的保障，基金有风险，投资须谨慎。本报告中的观点是基于我公司认为可信的公开资料和目前市场情况分析得出，具有时效性，仅供参考，不作为投资建议。

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